在全国证券期货监管工作会议上，针对资本市场改革和监管，证监会主席郭树清特别提到了柜台交易，提出要“以柜台交易为基础，加快建立统一监管的场外交易市场，为非上市股份公司提供阳光化、规范化的股份转让平台。”此前，他在第九届中小企业融资论坛上也说过，要“加快场外市场建设，认真研究柜台交易的可能性”。这反映出管理层对柜台交易的空前重视。而笔者认为，建立统一监管的场外交易市场，柜台交易应让股票、债券、基金齐头并进。

  柜台交易理当包括股票、债券和证券投资基金。股票当然是最主要的品种之一。代办股份转让系统和股份报价转让系统交易的均为股票。我国《公司法》对股权和股份的划分可谓泾渭分明，前者和后者的股东分别拥有有限责任公司股权和股份有限公司股份，丝毫不容混淆。《公司法》更规定：“公司的股份采取股票的形式。”因此，股份以股票为载体。在尚未纳入集中统一监管体系的天津股权交易所、重庆股份转让中心、上海股权托管交易中心等交易场所，尽管看上去应以股权交易为主，但实际挂牌的是清一色的股份。可见，不管名号如何，在柜台市场安排股票挂牌，已成业界的共识。

  债券也是柜台交易的主要品种之一，且宜以高收益债券为代表。当下，我国民间利率事实上已市场化。《关于人民法院审理借贷案件的若干意见》规定，“民间借贷的利率可以适当高于银行的利率，各地人民法院可根据本地区的实际情况具体掌握，但最高不得超过银行同类贷款利率的四倍（包含利率本数）”。但按央行规定，金融机构（不含城乡信用社）的贷款利率原则上不再设定上限，贷款利率下限为基准利率的0.9倍。这就给高收益债券的推出留出市场空间。目前，商业银行贷款利率远低于民间利率，而利率市场化的要点恰恰就体现在金融机构在竞争性市场中的自主定价权和客户对金融机构的选择权。在这方面，证券公司作为高收益债券承销机构，笔者以为可率先尝试。由于经过评级，在公开市场交易，信息透明，高收益债券的利率必然低于目前的民间贷款利率，并且由于担保人资质较好，安全性也要高于一般的民间借贷关系，因而容易受到投融资双方的欢迎。此外，中小企业集合债券属于我国独创的债券品种。柜台交易则可以推出小微企业集合债券，

  就发行主体而言，高收益债券完全没有必要局限于公司债券。我国正在研究高收益债券的上市问题。笔者的主张是，评级较低的地方政府债券也可以在柜台交易，让高收益债券和丧失上市条件的债券在柜台交易，符合上市条件高于挂牌条件的原则。若只有高收益债券上市，债券市场的层次就难以清晰，交易所债券市场的风险容易放大。即使是政府债券，一旦沦为垃圾级，恐怕不能再算是最安全的投资工具，也只能在柜台交易。当然，条件成熟时，还可尝试高收益金融债券的柜台交易。

  截至10月31日，中小企业板今年新上市公司有91家。这些上市公司2008、2009、2010年归属母公司股东的净利润平均依次为6564.44、11940.24、14066.33万元。其中，最近3个会计年度归属母公司股东的净利润均为正数且累计规模最小的为百润股份为18726.55万元。对照《首次公开发行股票并上市管理办法》第三十三条规定可知，保荐机构保荐企业去中小企业板上市，市场门槛至少比法定门槛高出5倍。

  同期，创业板今年新上市公司有118家。这些上市公司2008、2009、2010年归属母公司股东的净利润平均依次为2529.87、3957.93、5784.66万元。其中，最近2个会计年度归属母公司股东的净利润均为正数且累计规模最小的是方直科技，为11680.27万元。从《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十条的规定看，保荐机构保荐企业到创业板上市，市场门槛至少比法定门槛高出10倍。

  按照工信部、国家统计局、国家发改委、财政部的《中小企业划型标准规定》，在今年新上市的中小企业板公司中，属于制造业和信息技术业的分别有75和4家。75家制造业企业中，从业人员在1000名以上、且2010年营业总收入在40000万元以上的，有46家。从业人员在300和20名以上的，分别有25和4家公司。75家制造业上市公司中，大型企业、中型企业、小型企业所占比重分别为61.33%、33.33%、5.33%。4家信息技术业企业中，2010年营业总收入最小、员工人数最少为捷顺科技（30980.52万元）。因而，他们全部属于大型企业。

  在今年新上市的创业板公司中，属于制造业和信息技术业的分别有79和22家。79家制造业企业中，从业人员多于1000人、且2010年营业总收入在40000万元以上的，有12家。从业人员在300和20名以上的，分别有48和19家公司。其中，2010年营业总收入最小的为冠昊生物（10261.81万元）。79家制造业上市公司中，大型企业、中型企业、小型企业所占比重分别为15.19%、60.76%、24.05%。22家信息技术业企业中，从业人员多于300名、且2010年营业总收入在10000万元以上的，有13家。从业人员在100名以上的，有9家。2010年营业总收入小于10000万元的，只有中威电子一家（9546.18万元）。因此，大型企业和中型企业所占比重分别为59.09%和40.91%。从这一长串数字中，可以得出这么个结论，实际上，中小企业板已成大中企业板；而创业板也已成为创业成功展示板。小型企业在中小企业板或创业板上市的比重实在太微小。

  股份报价转让系统的情形则大不相同。截至10月31日，在该系统今年新挂牌的20家公司中，6家制造业企业均为从业人员在20人以上，且营业收入在300万元以上的小型企业。在13家信息技术业企业中，从业人员在100名以上、且2010年营业总收入在1000万元以上的，有2家。从业人员在10名以上的、且营业总收入在50万元以上的，有11家。因此，中型企业和小型企业所占比重分别为15.38%和84.62%。

  主权债务危机主要由高福利制度引起。高福利制度的背后，则是多党竞选的政治制度。在较早爆发金融危机的冰岛，政府总理西于尔扎多蒂系社会民主联盟主席，该联盟提倡加强社会福利制度建设。而在野的进步党，也主张提高冰岛的社会福利水平。西方国家的高福利制度，主要是长期以来各政党不断争取选民的结果。反正，借债的是这届政府，还债的是下届内阁。这样，最终导致财力枯竭，引发债务危机。届时，政府再被迫推行财政紧缩政策。冰岛总统格里姆松曾表示，“我们不会为这些银行注资，助其苟延残喘”。这迫使债券持有人为银行体系崩盘付出代价。如果政党的主张是让选民勒紧裤腰带过日子，恐怕还是不要参加竞选的好。但政党不倡导财政紧缩政策，就会影响政府政策的连续性。除非在野党上台后食言，降低选民的支持率。这样，西方国家就难以走出周而复始的经济怪圈，难以根治债务危机。

  美国政府的开支中，有一大项，即充当国际总警监发生的费用。按白宫的做派，利比亚战争理应参加。但由于囊中羞涩，总警监就让贤了。现在要是再冒出新的萨达姆、卡扎菲这样的人物，奥巴马恐怕也只能以吆喝为主，再干干警员的活，凑个数。不过，即使再没钱，西方国家不仅会当国际警察，也还会有总警监现场指挥。而打仗的钱最终也还是要靠发行国债来解决，因此，引伸普京的话，那就是西方国家“把其他国家问题的部分负担转嫁到全球经济头上，在很大程度上依靠世界经济和自己的美元垄断地位，干起国际警察的行当”。

  周赧王五十九年（秦昭襄王五十一年，前256年），赧王姬延欲发兵攻昭襄王嬴则，而不能给车马之费。“于是访国中有钱富民，借贷以为军资，与之立券，约以班师之日，将所得卤获，出息偿还。”（《东周列国志》第一百一回《秦王灭周迁九鼎，廉颇败燕杀二将》）。一般认为，这是发行国债的滥觞。并且，仅向“有钱富民”立券借债，与成熟市场向富裕自然人私募的做法也十分接近。《〈史记〉正义》引《帝王世纪》云：“虽居天子之位号，为诸侯之所役逼，与家人无异。名负责于民，无以得归，乃上台避之，故周人名其台曰逃责台。”责，通债。只是到了蔡奡笔下，被描写成：“赧王出兵一番，徒费无益。富民俱执券索偿，日攒聚宫门，哗声直达内寝。赧王惭愧，无以应之，乃避于高台之上”。结合债台高筑的成语，《东周列国志》所言不虚。从结果看，赧王姬延已无力偿还这种战争债券。可惜，赧王姬延的发明在以后2000年中并不流行。1803年，美国总统杰弗逊派出买地特使。法国第一执政拿破仑因为缺钱，以1500万美元的价格出让路易斯安娜，使之成了美国第十八个州。1867年，惨败于克里米亚战争的俄国沙皇亚历山大二世向美国总统约翰逊兜售阿拉斯加，以720万美元成交。拿破仑也好，亚历山大二世也罢，都没有想国债的门道。

  当A股一级市场资源优化配置功能不能正常发挥时，就需通过制度设计，加以合理引导。

  引发资金超募现象的制度原因，主要有两个。《证券法》第五十条规定，“股份有限公司申请股票上市，应当符合”的条件包括：“公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上。”目前，公司的首次公开发行规模，基本是按这一规定的下限执行的。同时，证券承销商的发行收入与募集资金总额挂钩，股票发行人深知首次公开发行机会来之不易，不会积极主动降低发行价格。显然，要从源头上防止大规模超额募集资金的长期存在，就有必要重新设计A股的首次公开发行制度，但不能涉及过程相对漫长的《证券法》的修订。

  需要提出的是，重新设计A股的首次公开发行制度，并不等于暂时停止新公司上市和募集资金。以往，重新设计A股的首次公开发行制度，也就意味着暂时停止新公司上市和募集资金。因为，没有首次公开发行，就不属于公众公司，因而也就不符合上市条件。但这种格局正在悄然变化中。

  证监会主席尚福林表示，要立足于构建统一监管的全国性场外市场，在扩大中关村园区股份报价转让试点的基础上尽快出台《非上市股份有限公司的股份上市的办法》，并抓紧研究制定《非上市公众公司监督管理办法》，确立非上市公众公司监管法律制度。目前，代办股份转让系统（俗称“老三板”）挂牌公司属于公众公司。从发展趋势看，随着场外交易市场建设的推进，股份报价转让系统（俗称“新三板”）挂牌公司也将成为公众公司。一旦非上市公众公司股票发行管理制度到位，股份报价转让系统挂牌公司就可以公开发行股票。而在《非上市股份有限公司的股份上市的办法》出台后，只要符合条件，股份报价转让系统挂牌公司可以直接提出上市申请。这样一来，首次公开发行环节，就不再是新公司上市和募资的前置条件了。

  股份报价转让系统将引入做市商制度。做市商必须以合理甚至更低的价格获得股票，才能降低风险，获取利润。这在某种程度上可以削弱推荐主办券商对发行收入的垂涎。因为，发行收入只有在完成融资后才发生，而做市收入体现在日常交易中。通常说来，推荐主办券商和主要做市商必然两位一体。一身而两任的证券公司，就不得不考虑两种收入此消彼长到一定程度后，出现负数的可能。同时，做市商必须有两家以上获得相应资格的证券公司担任。非推荐主办券商不能获得股票发行收入，却要履行做市义务，也就必然不同意高价发行股票。这样，证券公司也就与发行人存在利益差异，推荐主办券商和一般做市商也会有利益差异。在这种制度安排下，高价发行股票就会受到制约。

　　●新股首发节奏并未放慢，并不是只考虑财务报表“保鲜”的监管要求。站在更宏观的立场上，监管部门对市场的发展有良好的预期，不放慢新股首发节奏，并不会从根本上影响市场的稳定

　　●目前的指数下跌，不过是牛市中的合理回调而已

　　⊙西南证券研究中心副总 周到

　　○编辑 陈剑立

　　2010年1月26日，广州国际商会海外副会长、著名投资家吉姆·罗杰斯（Jim Rogers）在广州市贸促委、广州国际商会新春年会暨中外工商机构联谊会上表示，在目前情况下不会购买中国A股，因为价位已经太高。“我对今年中国股市走势并不太乐观，我认为还是会往下走，因为现在A股的价格已经太高了。我个人手上没有任何A股股票，实际上在全球股市我也没有任何投资。”严格地说，罗杰斯即使看好A股，也无法直接购买。因为，他不是中国居民，无法开立A股账户。当然，他可以通过合格境外机构投资者，间接持有A股。对于罗杰斯的看法，笔者以为值得我们予以重点关注。

　　2010年的行情

　　将是复杂的

　　近日，看淡后市的声音略占上风。2010年1月27日，上证指数和深证成指分别报收2986.61和12046.78，比2010年1月19日的收盘指数3246.87和13350.68，下跌8.02%和9.77%。在此期间，深证成指6连阴。在这样的市场氛围中，不少机构一改2009年末对2010年行情的乐观预期。如，2010年1月23日在哈尔滨举行中国资本市场第三十二届季度高级研讨会上，主流观点即认为2010年的行情将是复杂的。“跨年度牛市”等前不久的流行语成为流星雨。罗杰斯的观点，算是众多看淡后市观点中的一个。

　　不过，新股首发节奏我行我素。2010年1月19日至27日，有6个工作日。科冕木业、兴民钢圈、浩宁达、富临运业、森源电气、齐星铁塔、三五互联、中青宝、欧比特、鼎龙化学、中国一重等多家公司，在此期间发布招股意向书。日均有1.83家首发公司发布招股说明书。与稍早的看好“跨年度牛市”时比，新股首发节奏并未因指数下跌而放慢。

　　首发节奏未放慢

　　有制度上的原因

　　当前新股首发节奏并未放慢，有制度上的原因。目前发布招股说明书的公司，均是2009年“过会”的。除欧比特招股意向书（申报稿）提供的为2009年前三季度财务报表外，上述11家公司招股意向书（申报稿）提供的，均为2009年中期财务报表。《首次公开发行股票并上市管理办法》第五十六条规定：“招股说明书中引用的财务报表在其最近一期截止日后6个月内有效。特别情况下发行人可申请适当延长，但至多不超过1个月。”因此，1月份发布招股意向书的，大多为“特别情况下”“申请适当延长” 财务报表有效期的公司。这样的安排，有利于提高发行效率。

　　境外市场首发新股“破发”，早已常态化。中国西电上市第二天，证券三大报的头版报道都突出了“时隔三年”， 新股上市首日“破发”这一点。就因为时隔三年，“破发”事件的新闻价值大为提高。但这是沪深市场的情形。这样的事，若放在境外市场，根本就没有什么新闻价值。2010年1月，香港市场仅在27日和29日上市两只新股：RUSAL和南戈壁，上市首日分别报收9.66美元和112.00港元，低于发行价10.80美元和126.04港元。但RUSAL和南戈壁“破发”的消息，没能引起媒体的兴趣。因为在香港，这与首发新股上市当日能涨10%一样正常。

　　2010年是沪深证券交易所开张20周年。而迄今为止，沪深市场只有因为拟上市公司违规而在刊登招股说明书或招股意向书后，首发被叫停的案例，而没有任何一起拟上市公司在刊登招股说明书或招股意向书后，因认购不足等市场原因导致发行失败的案例。这也是中国式首发上市的结果。境外市场的情形就不一样。去年10月21日和12月7日，卓越置业和融创中国发布全球招股文件；10月27日和12月14日，两公司却宣布：鉴于目前市况及为投资者争取最佳利益，“决定不会按原定时间表进行全球发售”，并退回募集资金，上市计划被搁置。原定在去年12月1日发布招股文件的国际泰丰控股，也因市况不佳而决定押后上市，迄今未见时间表。本来，拟上市公司发行能否成功、何时首发，属于市场行为。沪深市场只要拿到“批文”，就从不主动推迟发布招股说明书或招股意向书时间的情况，只能说明发行体制不够完善。

　　笔者建议：首先，要重视中小企业板和创业板集中上市的力度。长期以来，少有的几宗首发新股上市当天即“破发”的案例，都集中在上海证券交易所的上市公司中。深市新上市公司的平均首日涨幅，要远远超过沪市新上市公司。这当然不是说，所有的深市新上市公司有更高的投资价值。这种现象的产生，主要是上市规模差异形成的。因此，适当加大中小企业板和创业板集中上市力度，让深市新上市公司“破发”常态化，不仅有利于优化资源配置，也有利于全面提高投资者的风险意识。

　　其次，要培育承销商选择发行时间的能力。目前的新股首发，实际上由中国证监会通过下发“批文”，来调控节奏，承销商基本不用把握发行时间。这就使得监管风险加大，市场作用削弱。截至2010年1月31日，已“过会”而未发布招股意向书的，有拟在主板上市的华泰证券等4家公司、拟在中小企业板上市的潜江永安药业等64家公司、拟在创业板上市的东方财富信息等8家公司。假设在一夜之间向这76家拟上市公司下发“批文”，他们敢在次日全部发布招股意向书吗？一旦认购不足，他们能退回募集资金，不按原定时间发售新股么？培育承销商选择发行时间的能力，有利于真正培育询价机制下的定价能力。因为离开了具体时间，定价只能是理论上的。这样的定价，意义非常有限。

　　由此观之，财政部、税务总局和证监会《关于个人转让上市公司限售股所得征收个人所得税有关问题的通知》的施行，对股市的影响应该十分有限。截至2010年1月4日，限售股面值6,378.30亿元，由下列股份构成：国有持股5,275.05亿元（其中国家持股3,658.31亿元、国有法人持股1,616.74亿元），其他内资持股971.40亿元（其中境内法人持股667.88亿元、机构配售股份85.76亿元、境内自然人持股217.77亿元），外资持股131.85亿元（其中境外法人持股131.65亿元、境外自然人持股0.69亿元）。《个人所得税法》第一条规定：“在中国境内有住所，或者无住所而在境内居住满一年的个人，从中国境内和境外取得的所得，依照本法规定缴纳个人所得税。”我们并不清楚持股的境外自然人是否在境内居住满一年。好在境外自然人持股数量很少，在此忽略不计。这样，限售股中的境内自然人持股占全部限售股比重也就3.41%。这就不难理解，《关于个人转让上市公司限售股所得征收个人所得税有关问题的通知》出台后的第一个交易日，股价指数并未上涨的原因。

　　笔者以为，《通知》的施行，主要对中小企业板和创业板上市公司构成利好。据Wind资讯，境内自然人持有限售股的，涉及701家上市公司。其中，苏宁电器（002024.SZ）和ST宝利来（000008.SZ）境内自然人持有限售股分别为1,361,384,140元和90元，为自然人持有限售股数量最大和最小的上市公司。境内自然人持有限售股超过1,000万元的，仅296家公司，其合计境内自然人持有限售股214.52亿元，占全部境内自然人持有限售股的98.51%，且这些持股绝大部分发生在中小企业板、创业板上市公司身上。以51家境内自然人持有限售股超过1亿元的上市公司为例。主板上市公司中仅有金发科技的7.37亿元、京东方A的7.00亿元、TCL集团的2.32亿元、杭萧钢构的1.35亿元、华丽家族的1.18亿元、保利地产的1.17亿元、天茂集团的1.00亿元、华电国际（华电国际电力，600027.SH和01071.HK）的1.00亿元等零零星星几个案例。因此，《通知》的施行，对主板行情的影响可以说微乎其微。它产生的利好作用，主要体现在境内自然人持有限售股的中小企业板、创业板上市公司身上。

　　历史经验表明，新股首发存在等米下锅的情形，将在某种程度上给投机资金带来想象空间。并且上一轮和本轮牛市，均起步于新股停发之际

　　迪拜危机难以改变A股牛市格局，但不容否认的是，当前一些利空因素依然存在。面对扩容压力加大，投资者也有一定的心理负担。退一步、进二步，可能是未来行情的主基调。

　　⊙西南证券研发中心副总 周到 ○编辑 李导

　　11月16日，三泰电子、日海通、雅致股份发布招股意向书；一周后的11月23日，众生药业、久立特材、乐通股份招股意向书出笼。继续向后一周的11月30日，当天却无公司发布A股首发的招股意向书。此前的两个工作日为2009年11月26、27日，上证指数分别下跌3.62％、2.36％。

　　2009年11月30日，上证指数大涨3.2％。当晚宣布，拟在主板上市的中国西电电气，拟在中小企业板上市的康力电梯、四川丹甫制冷压缩机、安徽神剑新材料，拟在创业板上市的上海凯宝药业，将于12月4日上会。三个层次的市场，同一日安排首发申请审核工作会议，尚属第一次，而12月1日，理工监测、中联电气、普利特招股意向书也面世。

　　扩容一再提速

　　截至11月30日，已过会而未发布招股意向书的公司，已达67家，它们包括：拟在主板上市的深圳市燃气集团、中国北车、中国化学工程、安徽新华传媒、浙江正泰电器、滨化集团和华泰证券等7家公司；拟在中小企业板上市的珠海银邮光电技术发展、遵义钛业等48家公司；拟在创业板上市的12家公司。赛轮、武汉银泰科技电源、北京科净源科技、哈尔滨九洲电气、山西同德化工和杭州中恒电气也将在本周上会。如无意外，至本周末，过会而未发布招股意向书的公司，当超过70家。2009年恢复新股首发前，过会而未发布招股意向书的公司不过32家，而2009年下半年以来过会而未发布招股意向书的公司已经净增40家左右。按这种增速，再过几个月，过会而未发布招股意向书的公司甚至有可能超过100家。过会归过会，何时发行，依然要符合市场的发展速度与市场可承受能力的相统一的要求。

　　新股首发节奏依然是市场关注焦点

●长期以来，市场对IPO扩容一直有心理压力，而从今年情况看，未来新股首发合计募集资金规模将明显少于2007年，这也表明，跨年度行情不会有超预期扩容压力

跨年度牛市行情铁板定钉。部分理由如下——

首先，拟上市公司扩容规模仍十分有限。自2009年恢复新股首发以来至11月11日，包括招商证券（600999.SH）在内，有67家公司发布招股说明书。它们合计募集资金1,340.07亿元。其分布是：主板、中小企业板、创业板上市公司分别为6、33、28家，合计募集资金分别为955.98、229.31、154.78亿元。实际上，2009年最早一份首发招股说明书，是在7月份发布的。2009年剩余日子已经不多。2007年，上市公司A股首发融资金额为4,809.85亿元。2009年下半年的首发规模不可能达到2007年一半的水平。截至2009年11月13日，已“过会”而未发布招股意向书的，有62家公司。它们由分别拟在主板、中小企业板、创业板上市的7、50、5家公司构成。如前所述，拟在中小企业板、创业板上市的公司募集资金有限。
……